STOCK OPTIONS: Benarkah Mendorong Eksekutif Oportunis?
(Dimuat di JURNAL AKUNTANSI & BISNIS (JAB), Vol.1/No.2/Maret 2003, ISSN: 1412-775x)
H. Sri Sulistyanto (sulis@unika.ac.id)
Meniek S. Prapti (menik@unika.ac.id)
Fakultas Ekonomi Unika Soegijapranata Semarang


ABSTRAKSI
Stock options bertujuan agar eksekutif bertindaknya layaknya pemilik yang selalu ingin menciptakan nilai bagi perusahaan. Sehingga perusahaan akan mengalami kenaikan kinerja pasca stock options tersebut. Namun bagi eksekutif yang oportunis kenaikan kinerja perusahaan pasca stock options merefleksikan upaya untuk menaikkan nilai saham yang dimilikinya. Upaya tersebut dilakukan dengan merekayasa informasi keuangan yang dipublikasikannya. Dengan menggunakan sampel perusahaan yang melakukan stock options di Bursa Efek Jakarta dalam periode 1990-1995 penelitian ini menguji kembali bahwa pasca stock options perusahaan mengalami kenaikan kinerja. Hasil pengujian menunjukkan bahwa eksekutif bersikap oportunis dengan melakukan rekayasa untuk memaksimalkan nilai saham yang dimilikinya. Rekayasa tersebut dilakukan dengan pola income increasing atau penaikan laba. Hal tersebut merefleksikan sikap oportunis eksekutif ketika menerima stock options.

Keywords: stock option, kinerja,earnings management, dicretionary accruals.

I. Pendahuluan
Stock options merupakan penghargaan yang diberikan kepada eksekutif perusahaan (chief executive officers) berupa opsi untuk membeli sejumlah saham perusahaan tersebut pada harga dan waktu tertentu (Aboody & Kasznik, 2000; Pasternack & Rosenberg, 2002). Selain sebagai penghargaan, stock options pada dasarnya diberikan agar eksekutif mempunyai misi yang sama dengan pemilik (owners) perusahaan, yaitu value creation, sehingga harapan untuk mewujudkan company of owners tercapai. Bukti empiris menunjukkan ada hubungan positif antara pemberian stock options dengan perubahan kinerja perusahaan bersangkutan (McConnell & Servaes, 1990; Yermack, 1997; Yuswohady, 2002, Pasternack & Rosenberg, 2002). Sistem penghargaan ini terkadang menyebabkan eksekutif menjadi oportunis, yaitu berusaha memaksimalkan nilai saham perusahaan yang dimilikinya dengan cara yang tidak etis dan melanggar aturan atau hukum. Eksekutif cenderung melakukan rekayasa dengan memalsukan atau memberikan informasi keuangan yang tidak akurat dan dibesar-besarkan asalkan harga sahamnya terus naik dan akan meng-exercise-nya pada saat harga saham mencapai puncaknya (Milgrom & Roberts, 1992; Yermack, 1997; Aboody & Kasznik, 2000; Benz et al., 2001; Yuswohady, 2002; Wei, 2002).

Tindakan rekayasa keuangan income increasing yang dilakukan eksekutif terjadi karena, secara teoritis, kenaikan kinerja perusahaan akan diikuti dengan kenaikan harga saham perusahaan bersangkutan (Beaver, 1968; Foster, 1977; Morse, 1981). Hal tersebut membuat investor harus waspada apakah kinerja yang dipublikasikan perusahaan pasca stock options mencerminkan sikap oportunis eksekutif atau nilai fundamental perusahaan yang sebenarnya. Secara konseptual, sikap oportunis yang dikenal dengan istilah earnings management ini merupakan upaya eksekutif untuk mengubah laporan keuangan dengan tujuan untuk menyesatkan pihak lain yang ingin mengetahui kinerja ekonomi perusahaan atau untuk mempengaruhi hasil kontraktual yang mengandalkan angka-angka akuntansi yang dilaporkannya. Sikap oportunis ini dinilai berhasil ketika perusahaan berhasil menyesatkan investor dalam menilai saham perusahaan bersangkutan (Healy & Wahlen, 1998; DuCharme et al., 2000). Rekayasa keuangan ini sejalan dengan teori agensi (agency theory) yang menekankan pentingnya pemilik (principles) menyerahkan pengelolaan perusahaan kepada profesional (agents) yang lebih mengerti dan memahami cara untuk menjalankan suatu usaha (Morris, 1987; YPPMI & SC, 2002). Disisi lain pemisahan ini menyebabkan asimetri informasi (information asymmetry) yang mengakibatkan eksekutif mempunyai keleluasaan untuk memaksimalkan laba perusahaan yang mengarah pada proses memaksimalkan kepentingannya sendiri dengan biaya yang harus ditanggung pemilik perusahaan (Richardson, 1998; DuCharme et al., 2000).

Penelitian mengenai rekayasa keuangan telah beberapa kali dilakukan di Indonesia (Surifah, 2001; Sutanto, 2000; Gumanti, 2000; Sulistyanto, 2002). Surifah (2001) yang menggunakan sampel perusahaan rugi dan laba untuk menguji adanya rekayasa keuangan membuktikan bahwa perusahaan yang menderita kerugian melakukan earnings management lebih tinggi dibandingkan perusahaan yang memperoleh keuntungan. Sutanto (2000), Gumanti (2002), dan Sulistyanto (2002) dengan menggunakan sampel perusahaan yang melakukan penawaran perdana (initial public offerings) menyimpulkan bahwa perusahaan-perusahaan tersebut melakukan rekayasa keuangan sebelum penawaran yang menyebabkan penurunan kinerja (underperformance) pasca penawaran. Sulistyanto (2002) menambahkan bahwa issuer melakukan manipulasi lebih besar dibandingkan non issuer. Namun penelitian yang menguji hubungan stock options dan perubahan kinerja karena rekayasa keuangan belum pernah dilakukan. Atas dasar alasan tersebut dan sejalan dengan penelitian Yermack (1997), Aboody & Kasznik (2000), dan Benz et al. (2001) penelitian ini akan menguji apakah pasca stock options perusahaan akan mengalami peningkatan kinerja yang disebabkan oleh rekayasa yang dilakukan eksekutif perusahaan bersangkutan.

II. Perumusan Masalah
Stock options, secara teoritis, akan mendorong eksekutif perusahaan mempunyai misi yang sama dengan pemilik (owners), yaitu value creation. Selain itu, stock options juga bisa mendorong eksekutif untuk bersikap oportunis, yaitu merekayasa kinerja yang dipublikasikan dengan pola income increasing untuk menaikkan harga saham perusahaannya Hal tersebut terjadi karena kenaikan kinerja perusahaan akan diikuti kenaikan harga saham perusahaan bersangkutan. Sehingga pada saat harga saham mencapai puncak, eksekutif akan meng-exercise saham yang dimilikinya dan memperoleh gains yang sebenarnya bukan haknya. Sehingga atas dasar uraian tersebut masalah dalam penelitian ini dirumuskan sebagai berikut: "Jika eksekutif bersikap oportunis, apakah perusahaan akan mengalami peningkatan kinerja pasca stock options yang disebabkan rekayasa yang dilakukan oleh eksekutif perusahaan tersebut?"

III. Tujuan Penelitian
Secara teoritis stock options akan mempengaruhi kinerja perusahaan, karena eksekutif akan mempunyai misi yang sama dengan pemilik, yaitu menciptakan nilai bagi perusahaan. Namun, disisi lain, bagi eksekutif yang bersikap oportunis, stock options dimanfaatkan untuk memperoleh keuntungan bagi dirinya sendiri (moral hazard). Sikap oportunis ini dilakukan dengan tujuan mendongkrak harga saham sehingga eksekutif dapat meng-exercise saham yang dimilikinya ketika harga saham perusahaan bersangkutan mencapai puncaknya. Atas dasar uraian tersebut penelitian ini bertujuan untuk mencari bukti empiris bahwa perusahaan akan mengalami peningkatan kinerja pasca stock options yang disebabkan rekayasa keuangan (earnings management) yang dilakukan oleh eksekutif perusahaan.

IV. Telaah Literatur dan Pengembangan Hipotesis
Asimetri informasi (information asymmetry) antara eksekutif dan pemakai laporan keuangan (users) memberi kesempatan dan memotivasi eksekutif untuk bersikap oportunis, yaitu memperbaiki profil laba akuntansi yang akan dipublikasikannya (Richardson, 1998; Chambers, 1999). Sikap oportunis ini sangat merugikan pemakai laporan keuangan karena informasi yang disampaikan eksekutif menjadi tidak akurat (realiability) dan tidak menggambarkan nilai fundamental perusahaan. Sikap oportunis ini dinilai sebagai sikap curang (fraud) eksekutif perusahaan yang diimplikasikan dalam laporan keuangannya pada saat menghadapi intertemporal choice (DuCharme et al., 2000; Beneish, 2001). Sikap curang tersebut didefinisikan sebagai satu atau lebih tindakan yang disengaja yang didesain untuk menipu orang lain sehingga menyebabkan hilang kekayaan (financial). Keberhasilan dari sikap ini dinilai ketika eksekutif berhasil menyesatkan pemakai laporan keuangan dalam menilai perusahaannya (Healy & Wahlen, 1 998; DuCharme et al., 2000). Rekayasa yang dikenal dengan istilah earnings management ini dapat dilakukan melalui income inscreasing, yaitu menggeser pendapatan masa depan (future earnings) menjadi pendapatan sekarang (current earnings) dan biaya sekarang (current cost) menjadi biaya masa depan (future cost), sehingga laba pada periode bersangkutan akan dilaporkan lebih tinggi dari yang seharusnya dan tidak mencerminkan nilai fundamental perusahaan yang sebenarnya. (Healy & Wahlen, 1998; Espenlaub, 1999; DuCharme et al., 2000). Ada banyak cara yang dapat digunakan manajemen dalam melakukan manipulasi tersebut, misalnya mengakui biaya periode (revenue expenditure) sebagai aktiva (capital expenditure), pengakuan untuk kerugian piutang tak tertagih dan kerusakan aktiva, pemilihan metode depresiasi dan penentuan umur ekonomis aktiva tetap, pemilihan metode pengakuan persediaan, dan lain-lain (DuCharme et al., 2000).

DuCharme et al. (2000) dan Beneish (2001) mencatat bahwa rekayasa keuangan dilakukan ketika eksekutif menghadapi intertemporal choice, yaitu suatu kondisi yang memaksa eksekutif tersebut menggunakan keputusan tertentu dalam melaporkan kinerja yang menguntungkan bagi dirinya sendiri ketika menghadapi situasi tertentu, termasuk ketika memperoleh stock options (Agrawal & Mandelker, 1987; Milgrom & Roberts, 1992; Yermack, 1997; Aboody & Kasznik, 2000; Benz et al., 2001). Agrawal & Mandelker (1987) dalam penelitiannya menemukan hubungan positif antara kepemilikan manajerial (managerial ownership) dan perubahan posisi keuangan perusahaan. Semakin tinggi kepemilikan manajerial semakin tinggi perubahan posisi keuangan yang terjadi di perusahaan bersangkutan. Sementara McConnell & Servaes (1990) menemukan hubungan positif antara nilai perusahaan (firm value) dengan kepemilikan manajerial. Hal ini menjadi salah satu pendorong bagi eksekutif melakukan upaya untuk menaikkan harga saham.

Milgrom & Roberts (1992) mencatat bahwa besarnya insentif yang berbentuk ekuitas berhubungan dengan tingginya sikap oportunis eksekutif perusahaan. Sikap tersebut muncul karena harga saham berhubungan secara positif dengan kinerja perusahaan, sehingga eksekutif melakukan berbagai upaya agar nilai saham yang dimilikinya menjadi lebih tinggi.

Rosenberg (2002) mencatat bahwa semakin besar porsi saham opsi yang dimiliki eksekutif semakin mendorong munculnya sikap oportunis eksekutif bersangkutan. Sikap tersebut diwujudkan dengan upaya untuk meningkatkan nilai perusahaan yang dikelolanya yang secara langsung akan berdampak terhadap nilai kepemilikannya (shareholders). Sedangkan Aboody & Kasznik (2000) dalam penelitiannya menyimpulkan bahwa kompensasi berupa stock options yang diberikan kepada eksekutif perusahaan akan mendorong eksekutif bersangkutan bersikap oportunis ketika melakukan pengungkapan (voluntary disclosure) dalam laporan keuangannya. Penelitian tersebut menghipotesiskan bahwa eksekuitif akan bersikap oportunis, yaitu dengan mengatur (manage) pengungkapan informasinya untuk meningkatkan nilai saham yang dimilikinya. Sejalan dengan penelitian tersebut, Yermack (1995) menyimpulkan bahwa eksekutif bersikap oportunis ketika menyampaikan informasi perusahaannya, yaitu dengan mengatur waktu (timing) publikasi laporan keuangannya. Informasi berupa berita jelek (bad news) akan ditunda dan akan dipercepat jika berupa berita bagus (good news) untuk mempengaruhi nilai harga saham yang dimilikinya. Atas dasar uraian di atas, hipotesis dalam penelitian ini dirumuskan sebagai berikut:

Ha: Jika eksekutif bersikap oportunis, maka perusahaan akan mengalami peningkatan kinerja pasca stock options.

Hb: Jika eksekutif bersikap oportunis, maka peningkatan kinerja pasca stock option diakibatkan rekayasa keuangan yang dilakukan eksekutif perusahaan.

V. Metode Penelitian
2.1. Sampel dan Data
Data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data sekunder berupa laporan keuangan (annual report) tahun 1990-2000 dari perusahaan-perusahaan yang listed di Bursa Efek Jakarta (BEJ). Metode pengambilan sampel yang digunakan adalah multiple purposive sampling, dengan kriteria:
a. Perusahaan yang melakukan stock options dalam kurun waktu 1990-1995.
b. Perusahaan non lembaga keuangan, dengan tujuan untuk mengantisipasi kemungkinan pengaruh regulasi tertentu yang dapat mempengaruhi variabel penelitian dan mengeliminasi terjadinya industrial effect.

TABEL 1
Sampel Penelitian
Identifikasi Perusahaan Jumlah
Perusahaan yang memberikan stock options 1990-1995 128
Perusahaan lembaga keuangan (19)
Data laporan keuangan tidak lengkap (72)
Jumlah Sampel 36
Sumber: data sekunder diolah, 2003.

2.2. Definisi dan Pengukuran Variabel
Sesuai dengan penelitian Teoh et al. (1997), kinerja dalam penelitian ini akan diukur dengan menggunakan rasio antara net income dan penjualan bersih (sales). Alasannya karena kedua item ini secara langsung terpengaruhi oleh manipulasi yang dilakukan eksekutif perusahaan. Sedangkan proksi sikap oportunis eksekutif diukur dengan menggunakan discretionary accruals, yaitu selisih antara total accruals dan nondiscretionary accruals. Total accruals merupakan selisih antara net income dan cash flow from operations. Total akrual dipecah menjadi komponen discretionary accruals (discretionary current accruals (DCA) dan discretionary long term accruals (DLTA)) dan nondiscretionary accruals (nondiscretionary current accruals (NDCA) dan nondiscretionary long term accruals (NDLTA)) dengan menggunakan modified Jones model (Dechow et al., 1995). Model ini dipakai karena merupakan model yang paling baik dalam mendeteksi manipulasi yang dilakukan manajemen dan memberikan hasil paling robust (Guay et al., 1996; Teoh et al., 1997; Rajgopal et al., 1999).

Dimana: = Estimated intercept untuk perusahaan i pada tahun t = Slope untuk perusahaan i pada tahun t
TAI,t-1 = Total assets pada periode t-1
DSales = Perubahan penjualan
DTR = Perubahan dalam piutang dagang

Dimana: = Estimated intercept perusahaan i pada tahun t = Slope untuk perusahaan i pada tahun t
PPE = Gross property, plant, and equipment
TAI,t-1 = Total assets pada periode t-1

2.3. Metode Analisis Data
a. Analisis deskriptif. Analisis ini dilakukan untuk mengestimasi nilai NDTAC dan NDCA dilakukan regresi terhadap nilai perubahan penjualan (change in sales), perubahan piutang dagang (change in trade receivable), dan gross property, plant, and equipment (PPE) sebagai variabel independennya. Dari nondiscretionary accruals tersebut dihitung discretionary accruals. Discretionary accruals merupakan proksi earnings management. Accruals dihitung dari laporan keuangan tahunan selama lima setelah stock options tersebut.
b. Analisis regresi. Analisis ini digunakan untuk menguji bahwa kenaikan kinerja yang dialami perusahaan pasca stock options merupakan refleksi sikap oportunis eksekutif yang diwujudkan dalam rekayasa keuangan yang dilakukan eksekutif perusahaan bersangkutan.

KINERJA = c + a1 DCA + a2 DLTA + a3N DCA + a4 NDLTA + e

VI. Hasil dan Analisis
Sesuai dengan penelitian yang dilakukan Teoh et al. (1997), penelitian ini menggunakan rasio antara net income dan sales sebagai ukuran kinerja perusahaan sampel dengan alasan karena kedua item tersebut merupakan elemen yang secara langsung dipengaruh rekayasa keuangan yang dilakukan eksekutif. Pengukuran kinerja dimulai setahun sebelum stock options (t-1) sampai tiga tahun (t+3) setelah peristiwa tersebut. Pengukuran kinerja setahun sebelum peristiwa (t-1) digunakan untuk membuktikan apakah ada kenaikan kinerja pasca stock options. Hasil pengukuran kinerja ditunjukkan dalam Tabel 2.

TABEL 2
Kinerja Pasca Stock Options
t-1 t t+1 t+2 t+3
Mean 0.081078 0.087962 0.103115 0.103730 -0.157708
Median 0.102000 0.115000 0.111000 0.114500 0.020500
Sumber: Data sekunder diolah, 2003.

Dari Tabel 2 terlihat bahwa perusahaan mengalami kenaikan kinerja pasca stock options. Periode stock options (t) kinerja telah perusahaan mengalami kenaikan kinerja dibandingkan setahun sebelumnya (t-1), bahkan kenaikan tersebut berlanjut sampai dua tahun setelah peristiwa tersebut (t+1 dan t+2). Namun tiga tahun setelah stock options (t+3) kinerja perusahaan kembali menurun, bahkan nilainya negatif (-0.157708). Kondisi ini kemungkinan besar karena data keuangan tahun 1998 ikut dimasukkan sebagai elemen perhitungan kinerja tiga tahun setelah stock options (t+3), khususnya untuk perusahaan yang melakukan stock options pada tahun 1995. Padahal pada tahun 1998 perekonomian nasional secara makro memang sedang mengalami penurunan, termasuk perusahaan sampel. Sehingga kemungkinan besar penurunan kinerja pada periode t+3 dipengaruhi krisis ekonomi tersebut. Namun, secara umum, hasil ini sudah cukup membuktikan bahwa pasca stock options perusahaan mengalami kenaikan kinerja. Untuk l ebih memperjelas kenaikan kinerja tersebut maka kondisi tersebut akan digambarkan dalam Grafik 1.

GRAFIK 1
Kinerja Pasca Stock Options
Sumber: data sekunder diolah, 2003.

Penelitian ini menghipotesiskan bahwa kinerja perusahaan mengalami kenaikan pasca stock options yang disebabkan oleh rekayasa keuangan (earnings management) yang dilakukan eksekutif perusahaan. Dengan menggunakan modified Jones model (Dechow et al., 1995) untuk mengukur rekayasa yang dilakukan eksekutif, penelitian ini akan menguji bahwa dugaan tersebut benar. Model tersebut akan memisahkan akrual perusahaan menjadi nondiscretionaty accruals dan discretionary accruals. Discretionary accruals merupakan proksi sikap oportunis eksekutif yang diwujudkannya dengan melakukan arnings management. Hasil perhitungan akrual, baik total akrual, discretionary accruals, dan discretionary accruals ditunjukkan di Tabel 3.

TABEL 3
Akrual Pasca Stock Options
t t+1 t+2 t+3
Total akrual
Mean 789035 876534 897635 274610
Median 697501 845421 861351 201111
Discretionary accruals
Mean 789034 876534 897634 274609
Median 697500 845421 861350 201110
Nondiscretionary accruals
Mean 0.978611 0.353211 0.678305 0.561120
Median 0.895461 0.211351 0.862190 0.941100
Sumber: data sekunder diolah, 2003.

Teoh et al. (1997) menjelaskan akrual mampu menjelaskan kinerja perusahaan, sehingga akrual dan kinerja akan mempunyai pola pergerakan yang sama. Dari Tabel 3 tampak bahwa nilai akrual naik dari tahun ke tahun (t sampai t+2), kecuali nilai akrual tahun t+3 yang menurun dibandingkan t+2. Pola tersebut sejalan dengan perubahan kinerja perusahaan, yaitu naik beberapa tahun pasca stock options dan menurun pada tahun ketiga (t+3). Pengujian hipotesis yang diajukan dalam penelitian ini dilakukan dengan melakukan regresi antara kinerja sebagai variabel dependen dengan empat variabel akrual (DCA, DLTA, NDCA, dan NDLTA) sebagai variabel independen.

TABEL 5
Hasil Regresi Akrual-Kinerja Pasca Stock Options
DCA DLTA NDCA NDLTA
p value 0.0089* 0.0581** 0.3521 0.3701
t value 2.7511 1.9911 -0.7521 0.8722
Koef. 0.2100 0.0052 -0.2151 0.0170
Sumber: data sekunder diolah, 2003.
Keterangan: * Signifikan pada level 0.05.
** Signifikan pada level 0.10
Variabel dependen: rata-rata kinerja pasca stock options.

Dari Tabel 5 terbukti hanya discretionary accruals (baik discretionary current accruals dan discretionary long term accruals) yang secara signifikan mempengaruhi kinerja perusahaan. Hal ini ditunjukkan dengan p value DCA sebesar 0.0089 dan DLTA sebesar 0.0581. Sedangkan dengan p value NDCA sebesar 0.3521 dan NDLTA 0.3701 membuktikan bahwa variabel nondiscretionary accruals (baik nondiscretionary current accruals dan nondiscretionary long term accruals) tidak mempengaruhi kinerja perusahaan pasca stock options. Hasil pengujian ini membuktikan bahwa eksekutif hanya menggunakan discretionary accruals, yang merupakan proksi sikap oportunis eksekutif, untuk melakukan rekayasa informasi keuangannya yang dipublikasikan di pasar modal.

VII. Kesimpulan
Hasil pengujian terhadap hipotesis yang diajukan dalam penelitian ini menyimpulkan pasca stock options, perusahaan akan mengalami kenaikan kinerja yang dimulai dari tahun terjadinya stock options sampai dua tahun setelah peristiwa tersebut. Menurunnya kinerja pada tahun ketiga kemungkinan besar disebabkan masuknya data tahun 1998 sebagai elemen pengujian. Padahal pada tahun tersebut perekonomian nasional secara makro mengalami penurunan yang secara langsung juga mempengaruhi kinerja perusahaan sampel. Penelitian ini juga berhasil membuktikan bahwa kenaikan kinerja pasca stock options disebabkan karena eksekutif melakukan rekayasa (earnings management) dengan pola income increasing yang ditunjukkan dari nilai discretionary accruals yang positif. Hal tersebut merupakan refleksi sikap oportunis eksekutif yang berusaha menaikkan kinerja sesuai tujuan yang ingin dicapainya, yaitu memaksimalkan nilai saham yang dimilikinya. Hasil ini sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh McConnell & Servaes (1990), Yermack (1997), dan Pasternack & Rosenberg (2002).

VIII. Keterbatasan dan Implikasi
Beberapa keterbatasan dalam penelitian ini yaitu, pertama, data yang digunakan relatif sedikit dari total populasi perusahaan yang melakukan stock options pada tahun 1990-1995. Kondisi terjadi karena peneliti kesulitan dalam pengumpulan data. Kedua, masuknya data tahun 1998 kedalam penelitian-khususnya untuk perusahaan yang melakukan stock options sampai tahun 1995, sehingga tahun ketiga pada pasca stock options jatuh pada tahun 1998-sehingga penurunan kinerja setelah stock options disebabkan kemungkinan besar dipengaruhi krisis yang terjadi di Indonesia. Dari berbagai keterbatasan itu peneliti menyarankan agar penelitian-penelitian selanjutnya yang ingin meguji topik sejenis memperbaiki kekurangan dan keterbatasan ini. Sedangkan implikasi ditujukan kepada kalangan akademisi dan praktisi bahwa pasca stock options perusahaan akan mengalami kenaikan kinerja yang disebabkan rekayasa kinerja yang dilakukan eksekutif perusahaan. Rekayasa tersebut mereflesikan sikap oportunis eksekutif yang berusaha memaksimalkan nilai sahamnya.

Daftar Pustaka
Aboody, David dan Ron Kasznik, 2000, "CEO Stock Option Awards and The Timing of Corporate Voluntary Disclosure", Journal of Accounting and Economics, 29.

Agrawal, A. dan G.N. Mandelker, 1987, "Managerial Incentives and Corporate Investment and Financing Decisions", Journal of Finance, 42.

Beaver W.H., 1968, "The Information Content of Annual Earnings Announcement" Journal of Accounting Research, Supplement.

Benz, Matthias, Marcel Kucher, dan Alois Stutzer, 2001, "Are Stock Options The Managers' Blessing? Stock Options Compensation and Institusional Controls", Working paper.

Beneish, Messod D., 2001, "Earnings Management: A Perspective", Working paper, April.

Chambers, Dennis J., 1999, "Earnings Management and Capital Market Misallocation", Working paper, Desember.

DeFond, Mark L., dan James Jiambalvo, 1994, "Debt Covenant Violation and Manipulation of Accruals", Journal of Accounting and Economics, 17.

Dechow, Patricia M., Richard G. Sloan dan Amy P. Sweeny, 1995, "Detecting Earnings Management", The Accounting Review, 7(2), April.

Dechow, Patricia M., 1994, "Accounting Earnings and Cash Flows as Measures of Firm Performance: The Role of Accounting Accruals", Journal of Accounting and Economics, (18).

Foster, G., 1977, "Quartely Accounting Data: Time Series Properties and Predictive Ability Result", The Accounting Review, 52, Januari.

Friedlan, J., 1994, "Accounting Choices by Issuers of Initial Public Offerings", Comtemporery Accounting Research, Summer.

Hall, Steven C., dan William W. Stammerjohan, 1997, "Damage Awards and Earnings Management in The Oil Industry", The Accounting Review, 72 (1), Januari .

Healy, Paul M., dan James M. Wahlen, 1998, "A Review of the Earnings Management Literature and Its Implications for Standard Setting", Working paper.

Kim, Jeong Bong, I. Krisky dan J.Lee, 1993, "Motives for Going Public and Underpricing: New Findings From Korea", Journal of Business Financial and Accounting, 20(2), Januari.

McCulloch, Brian W., 1998, "Relation Among Component of Accruals Under Earnings Management", Working paper, September.

McConnell, J. dan H. Servaes, 1990, "Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value", Journal of Financial Economics, 27.

Milgrom, P. dan J. Roberts, 1992, Economics, Organizations, and Management, Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey.

Morck, R., A. Shleifer, dan R. Vishny, 1988, "Management Ownership and Market Valuation: An Empirical Analysis", Journal of Financial Economics, 20.

Morris, Richard D., 1987, "Signalling, Agency Theory and Accounting Policy Choice", Accounting and Business Research, Vol.18, No.69.

Morse, D., 1981, "Price and Trading Volume Reaction Surrounding Earnings Announcement: A Closer Examination", Journal of Accounting Research, Autum, 19 (2).

Pasternack, Daniel dan Matts Rosenberg, 2002, "The Impact of Stock Option Intensives on Investment and Firm Value", Working paper.

Perry, Susan E, dan Thomas H. William, 1994, "Earning Management Preceding Management Buyout Offers", Journal of Accounting and Economics, 18.

Richardson, Vernon J., 1998, "Information Asymmetry ans Earnings Management: Some Evidence", Working paper, 30 Maret.

Ritter, Jay R., 1991, "The Long-run Performance of Initial Public Offering", Journal of Finance, XLVI (1).

Rosenberg, Matts, 2002, "Systematic Patterns in Stock Options Contracting and Determinants of Vesting Schedules and Contract Maturity", Working paper, 25 November.

Sulistyanto, H. Sri, 2002, "Analisis Manajemen Laba Pada Saat Initial Public Offerings: Indikasi Sikap Oportunistik Manajemen", Tesis, Program Pasca Sarjana UGM.

Teoh, Siew Hong, T.J. Wong, Gita R. Rao, 1997, "Are Accruals During An Initial Public Offering Opportunististic?", Working paper, Juli.

Sweeney, Amy Patricia, 1994, "Debt-covenant Violations and Managers Accounting Responses", Journal of Accounting and Economics, 17.

Yermack, D., 1995, "Do Corporations Awad CEO Stock Options Effectively", Journal of Financial Economics, 39.

Yuswohady, 2002, "Pengutil Kerah Putih dan Masa Depan Corporate Governance", Swa, 22/XVIII/24 Oktober.