Artikel:

SEASONED EQUITY OFFERINGS: Benarkah Underperformance Setelah Penawaran?
HS. Sulistyanto
Fakultas Ekonomi Unika Soegijapranata Semarang (sulis@unika.ac.id)
Pratana P. Midiastuti
Fakultas Ekonomi Universitas Bengkulu

ABSTRACT
Penurunan kinerja (underperformance) memang cenderung mengikuti public offerings, termasuk seasoned equity offerings. Penurunan kinerja ini terjadi karena adanya upaya manajemen untuk memanipulasi kinerja yang dilaporkannya sebelum dan pada saat penawaran untuk memberikan kesan positif agar saham yang ditawarkannya direspon secara positif oleh pasar. Penelitian ini mencoba membuktikan dugaan tersebut. Dengan menggunakan data perusahaan yang melakukan SEO di BEJ selama kurun waktu 1994-1997 penelitian ini berhasil membuktikan hipotesis tersebut.Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa tiga tahun sebelum penawaran, kinerja perusahaan, baik kinerja keuangan maupun kinerja saham, mengalami peningkatan. Sebaliknya terjadi penurunan kinerja selama tiga tahun setelah penawaran.

Latar Belakang
Seasoned equity offerings merupakan penawaran saham tambahan yang dilakukan perusahaan yang listed di pasar modal, diluar saham yang terlebih dahulu beredar di masyarakat melalui initial public offerings (IPO) (Megginson, 1997). Penawaran ini dilakukan karena perusahaan tersebut membutuhkan tambahan dana untuk membiayai kegiatan usaha atau membayar hutangnya yang jatuh tempo. Penjualan seasoned securities ini dapat dilakukan dengan, pertama, menjual hak (right) kepada pemegang saham lama untuk membeli saham baru dengan harga tertentu-disebut dengan rights issues-atau , kedua, dijual kepada setiap investor yang ingin membeli sekuritas baru tersebut melalui second offerings, third offerings dan seterusnya. Namun perusahaan dengan kepemilikan yang terkonsentrasi akan cenderung menggunakan right issue untuk menambah ekuitas barunya (Eckbo dan Masulis, 1992).

Walaupun investor mempunyai informasi yang cukup mengenai perusahaan yang melakukan SEO tersebut, asimetri informasi (information asimmetry) tetap terjadi dalam penawaran ini (Guo dan Mech, 2000). Kondisi inilah yang memotivasi manajemen untuk bersikap oportunistik untuk melakukan manipulasi terhadap kinerjanya, baik sebelum dan pada saat penawaran (Rangan, 1998; Teoh et al., 1998). Manipulasi yang dikenal dengan istilah earnings management ini akan mengakibatkan penurunan kinerja (underperformance) setelah penawaran (McLaughlin, 1996; Loughran dan Ritter, 1997; Teoh et al., 1998; Rangan, 1999). Alderson dan Betker (1997) dan Trail dan Vos (2001) menjelaskan penurunan kinerja perusahaan yang melakukan SEO dengan menggunakan kerangka windows of opportunity dan fenomena agency theory. Dalam windows of opportunity, penurunan kinerja bisa ini terjadi karena adanya upaya perusahaan untuk mengambil keuntungan jangka pendek pada saat pasar menilai perusahaan terlalu tinggi (overvalu e),yaitu dengan mengeluarkan saham tambahanya. Padahal dalam jangka panjang penilaian yang terlalu tinggi tersebut tidak bisa dipertahankan karena pasar melakukan koreksi terhadap"kesalahannya". Sementara dalam agency theory-yaitu teori yang berfokus pada masalah yang muncul antara principal-agent dalam pemisahan kepemilikan dan kontrol terhadap perusahaan (Morris, 1987)-manajemen perusahaan berusaha untuk memberikan sinyal positif kepada pasar tentang perusahaan yang dikelolanya. Sinyal positif ini diwujudkan dalam kinerja yang dilaporkannya. Namun sinyal positif ini dalam jangka panjang tidak bisa dipertahankan oleh manajemen, yang tercermin dari penurunan kinerja yang dilaporkan oleh perusahaan tersebut (Teoh et al., 1998). McLaughin et al. (1996) yang menggunakan berbagai ukuran rasio cash flow juga membuktikan bahwa kinerja cash flow perusahaan akan mengalami penurunan kinerja sekitar 20% selama tiga tahun setelah penawaran. Sementara Loughran dan Ritter (1997) menemukan perbedaan antara kinerja operasi lima tahun sebelum dan sesudah penawaran,yaitu adanya penurunan kinerja dalam jangka panjang. Anehnya, walau average return perusahaan yang melakukan SEO hanya 7% per tahun sedangkan perusahaan yang tidak melakukan penawaran rata-rata 15% per tahun, SEO tetap mendapat respon positif dari investor. Apalagi jika investor menangkap bahwa dana yang diperoleh dari hasil seasoned issue tersebut akan diinvestasikan pada kesempatan investasi yang menguntungkan.

Sementara Denis dan Sarin (1999) mencatat bahwa rendahnya kinerja pasca SEO diakibatkan karena pengukuran earnings yang dilakukan secara "tidak tepat" oleh manajemen. Kondisi ini mempengaruhi interpretasi investor terhadap kinerja perusahaan dan mengakibatkan investor mempunyai harapan profitabilitas masa depan perusahaan yang keliru. Atau dengan kata lain investor yang naif akan overoptimism dalam meramalkan earnings masa depan dan mengalami kekecewaan terhadap realisasinya pada periode pasca penawaran. Penurunan kinerja yang terjadi sebagai dampak pengukuran tersebut akan terjadi selama lima tahun setelah SEO. Shivakumar (2000) juga menunjukkan bahwa manajemen telah melakukan overstate terhadap earnings sebelum melakukan pengumuman SEO. Lebih lanjut penelitian tersebut menunjukkan bahwa investor sebenarnya sudah menduga adanya earnings management dan secara rasional berusaha melepaskan pengaruhnya pada saat pengumuman SEO. Jadi investor memiliki penilaian yang rendah terha dap earnings sebelum SEO dan secara rasional memberikan nilai yang rendah untuk perusahaan.

Di Indonesia penelitian mengenai penurunan kinerja yang terjadi setelah SEO dilakukan oleh Harto (2001) dan Candy (2002). Harto (2001) menyimpulkan bahwa perusahaan yang melakukan right issue mengalami penurunan kinerja operasi, keuangan, dan saham selama tiga tahun setelah penawaran. Sedangkan Candy (2002) dalam penelitian mengenai SEO menyimpulkan bahwa perusahaan akan mengalami penurunan kinerja operasi, sedangkan kinerja keuangan justru mengalami kenaikan. Penelitian tersebut memberi argumen bahwa kenaikan kinerja keuangan tersebut kemungkinan besar karena (1) dana yang diperoleh dari SEO digunakan untuk membayar hutang perusahaan yang jatuh tempo dan (2) naiknya nilai hutang jangka panjang karena kemungkinan hutang yang dimiliki perusahaan merupakan hutang dalam kurs asing yang tidak dilindungi dengan sistem hedging, sehingga melemahnya rupiah berakibat meningkatkan nilai hutang.

Perumusan Masalah
Berbeda dengan penelitian Harto (2001) yang hanya menggunakan sampel perusahaan yang melakukan right issue dan Candy (2002) yang tidak menguji kinerja saham perusahaan yang melakukan SEO, maka penelitian ini memperluas sampel yang digunakan dan melakukan pengujian terhadap kinerja saham. Penurunan kinerja pasca penawaran ini sebenarnya merupakan hal logis terjadi mengingat sikap oportunistik manajemen-karena kesuperiorannya dalam menguasai informasi dibandingkan pasar-dengan melakukan manipulasi terhadap kinerja. Manipulasi ini dilakukan sebagai upaya untuk memberikan informasi kinerja yang "lebih baik" agar pasar merespon penawaran saham tambahannya. Namun upaya manipulasi ini biasanya tidak bisa dilakukan dalam jangka panjang, sehingga perusahaan akan mengalami penurunan kinerja. Maka berdasarkan kondisi dan fakta tersebut, permasalahan dalam penelitian ini dirumuskan sebagai berikut: Apakah perusahaan yang melakukan SEO akan mengalami penurunan kinerja dalam jangka panjang ?

Tujuan Penelitian
Penurunan kinerja (underperformance) yang mengikuti penawaran saham, baik melalui IPO maupun SEO, sebenarnya merupakan hal yang logis mengingat menjelang dan saat penawaran baisanya perusahaan melakukan manipulasi terhadap kinerja. Manipulasi ini dilakukan dengan tujuan agar pasar memberikan respon yang positif terhadap penawaran tersebut. Manipulasi ini dilakukan dengan mengakui biaya sekarang (current cost) sebagai biaya masa depan (future cost) dan pendapatan masa depan sebagai pendapatan sekarang. Namun manipulasi ini sangat sulit untuk terus dilakukan pada periode setelah penawaran dan mengakibatkan penurunan kinerja pasca penawaran. Maka dari uraian tersebut penelitian ini bertujuan untuk mencari bukti empiris bahwa dalam jangka panjang perusahaan yang melakukan SEO akan mengalami penurunan kinerja.

Tinjauan Literatur dan Perumusan Hipotesis
Penurunan kinerja (underperformance) yang terjadi pasca penawaran saham ke publik (public offerings)-IPO maupun SEO-seolah telah menjadi pola baku (Denis, 1994; Loughran dan Ritter, 1997; Nassiripour et al., 1998; Rangan, 1998; Teoh, et al., 1998a; Espenlaub, 1999; Shivakumar, 2000). Bukti empiris menyimpulkan bahwa adanya reaksi pasar yang positif terhadap pengeluaran ekuitas baru. Pillote (1992) melaporkan bahwa pengaruh kesempatan bertumbuh akan menjadi faktor yang menimbulkan reaksi pasar yang positif. Cooney dan Kalay (1993) dengan menggunakan model yang didasarkan pada pecking order hypothesis melaporkan adanya reaksi pasar yang positif terhadap pengumuman SEO oleh perusahaan dengan pertumbuhan yang tinggi. Respon pasar yang berbeda tersebut tentu dipengaruh oleh alasan perusahaan dalam melakukan SEO, misalnya untuk memperkuat struktur modal, melakukan investasi yang membutuhkan dana besar, dan membiayai hutang yang telah jatuh tempo. Walau dengan alasan penawaran yang berbeda, SEO yang dilakukan perusahaan selalu akan diikuti dengan penurunan kinerja dalam jangka panjang.

Banyak penelitian yang menghubungkan penurunan kinerja tersebut dengan konsep windows of opportunity dan teori agensi (Traill dan Vos, 2001; Alderson dan Betker, 1997). Secara konseptual, dalam windows of opportunity manajemen berusaha memanfaatkan kesempatan pada saat mengetahui pasar telah menilai perusahaan secara overvalue. Sementara dalam teori agensi (agency theory), manajemen memanfaatkan asimetri informasi karena kesuperiorannya dalam menguasai informasi dibandingkan pasar. Sehingga dari penjelasan di atas dapat ditarik benang merah bahwa turunnya kinerja perusahaan tersebut berkaitan dengan sikap oportunistik manajemen untuk memanfaatkan kesempatan yang ada, meski dalam jangka panjang manajemen akan kehilangan kendali atas keunggulannya, yang terefleksi dalam penurunan kinerja.

Manipulasi terhadap kinerja menjelang SEO merupakan penjelasan yang logis mengapa perusahaan tidak mampu mempertahankan kinerjanya. Manajemen melakukan manipulasi dengan menggunakan discretionary accrual, yaitu kebijakan akuntansi yang memberikan keleluasan pada manajemen untuk menentukan jumlah transaksi akrual secara fleksibel. Manipulasi yang dikenal dengan istilah earnings management ini merupakan refleksi sikap oportunistik manajemen untuk memperoleh keuntungan bagi dirinya sendiri. Sehingga peningkatan laba (income increasing) menjelang penawaran, memuncak pada saat penawaran dan menurun setelah penawaran mengindikasikan sikap oportunistik manajemen untuk menaikkan harga saham yang ditawarkannya (Teoh et al., 1998a, McLaughlin et al., 1996, Alderson dan Betker, 1997, Dubois dan Jeanneret, 2000, Kim dan Shin, 2001).

McLaughlin (1996) dalam penelitiannya menggunakan berbagai ukuran rasio cash flow untuk mengetahui apakah kinerja jangka panjang setelah SEO mengalami penurunan. Hasilnya mengindikasikan bahwa kinerja cash flow mengalami penurunan sekitar 20% selama tiga tahun setelah penawaran. Sementara Alderson dan Betker (1997) mengevaluasi kinerja operasi dan harga saham jangka panjang perusahaan yang melakukan SEO dengan menggunakan rasio market-to-book asset sebagai proksi nilai pertumbuhan oportunistik (value of growth opportunisties) dan menemukan bahwa kinerja operasi pasca penawaran dalam jangka panjang adalah jelek. Dalam penelitiannya Rangan (1998) melaporkan bahwa harga saham overvalue untuk sementara waktu yaitu pada saat penawaran dan selanjutnya akan "mengecewakan" yang ditunjukkan dengan penurunan harga saham pasca penawaran. Traill dan Vos (2001) melaporkan bahwa perusahaan yang melakukan SEO akan underperformance selama lima tahun setelah issue.

Penelitian Laughran dan Ritter (1997) menggunakan enam rasio keuangan untuk melihat kinerja keuangan sebelum dan lima tahun setelah SEO. Hasilnya menunjukkan rasio keuangan-khususnya rasio profit margin dan ROA-mengalami penurunan selama empat tahun setelah penawaran tersebut. Hasil tersebut mengindikasikan adanya upaya manajemen melakukan manipulasi sebelum melakukan penawaran agar kinerja perusahaan pada saat penawaran kelihatan bagus. Penelitian yang dilakukan oleh Teoh et al. (1998a) melaporkan bahwa discreationary accruals digunakan oleh perusahaan yang melakukan SEO pada periode sebelum issue, mencapai puncaknya pada saat issue, dan menurun pada periode-periode pasca issue. Selanjutnya penelitian tersebut membuktikan bahwa ada hubungan negatif antara discreationary current accruals sebelum issue dengan laba dan return saham pasca issue. Hubungan negatif dengan return saham ini terjadi setelah mengendalikan ukuran perusahaan, rasio book-to-market, capital expenditures pasca issue.

Sejalan dengan penurunan kinerja operasi, maka penurunan kinerja saham juga akan terjadi sebagai akibat dilakukannya manipulasi pada saat penawaran tersebut (Ritter, 1991; Dechow 1996;, Bowman dan Navissi, 1998). Kondisi tersebut terjadi karena harga saham berkorelasi dengan kinerja keuangan, sehingga penurunan kinerja keuangan akan membuat pasar melakukan koreksi harga saham yang overvalue tersebut. Chambers (1999) mencatat bahwa manipulasi yang dilakukan manajemen menyebabkan misallocation modal akan yang diinvestasikan. Pengalokasian yang tidak tepat ini mempunyai implikasi terhadap harga saham yang akan dinilai secara tidak tepat (mispricing). Hal tersebut terjadi karena pasar tidak mampu mendeteksi keberadaan dan besarnya laba yang dimanipulasi. Atau dengan kata lain pasar telah gagal untuk memahami implikasi penggunaan akrual tersebut (Beneish, 2001). Tetapi dalam jangka kegagalan investor dalam menilai perusahaan akan dikoreksi sehingga akan mengakibatkan turunnnya ha rga saham perusahaan bersangkutan. Maka dari uraian tersebut hipotesis dalam penelitian ini dirumuskan sebagai berikut:

H1: Perusahaan yang melakukan SEO akan mengalami penurunan kinerja keuangan setelah penawaran.

H2: Perusahaan yang melakukan SEO akan mengalami penurunan kinerja saham setelah penawaran.

1. Sumber Data dan Sampel Penelitian
Data yang digunakan dalam penelitian ini berupa data sekunder yang diambil dari laporan keuangan (annual report) dan harga saham penutupan bulanan perusahaan yang melakukan SEO periode tahun 1994-1997 di Bursa Efek Jakarta (BEJ). Data dibutuhkan selama tiga tahun sebelum (1991-1993) dan tiga tahun sesudah SEO (1998-2000). Perusahaan yang masuk sebagai sampel dipilih dari perusahaan non-lembaga keuangan untuk mengantisipasi kemungkinan pengaruh regulasi tertentu yang dapat mempengaruhi variabel penelitian.

Identifikasi Perusahaan Jumlah Perusahaan yang SEO tahun 1994-1997 43 Perusahaan lembaga keuangan (11) Data laporan keuangan tidak lengkap (4) Jumlah Sampel 28

Sumber: data diolah.
2. Definisi dan Pengukuran Variabel Penelitian Kinerja dalam penelitian ini diproksikan sebagai kinerja keuangan dan kinerja saham. Kinerja keuangan merefleksikan kinerja fundamental perusahaan dan akan diukur dengan menggunakan data fundamental perusahaan, yaitu data yang berasal dari laporan keuangan perusahaan. Sedangkan kinerja saham akan mengindikasikan kinerja pasar perusahaan dan akan diukur dengan menggunakan nilai pasar saham perusahaan yang beredar di pasar modal. § Kinerja keuangan, ada beberapa ukuran kinerja keuangan yang akan digunakan dalam penelitian ini, yaitu:
1. Likuiditas, yaitu kemampuan perusahaan untuk melunasi kewajiban keuangan jangka pendeknya pada saat jatuh tempo. Likuiditas dapat diukur dengan rasio lancar (current ratio-CR), yaitu aktiva lancar dibagi dengan hutang lancar.
2. Leverage, yang menunjukkan bagian modal non ekuitas yang digunakan untuk membiayai aktiva perusahaan. Dengan kata lain, leverage menunjukkan proporsi aktiva perusahaan yang didanai oleh pihak selain pemegang saham (shareholder). Ukuran leverage yang akan digunakan adalah rasio hutang terhadap ekuitas/modal (debt to equity ratio-DER).
3. Profitabilitas, yaitu kemampuan perusahaan untuk menghasilkan laba. Ukuran profitabilitas yang akan digunakan adalah net profit margin (NPM), yaitu net income dibagi dengan pendapatan (revenue). Rasio ini mengindikasikan berapa banyak net income yang dihasilkan dari setiap rupiah pendapatan (revenue). Ukuran lainnya adalah rasio tingkat kembalian atas aktiva (return on assets-ROA), yaitu net income dibagi dengan total aktiva (rata-rata). Rasio ini mengukur efisiensi penggunaan ekuitas pemegang saham biasa.
4. Perputaran (turnover), yang mengindikasikan efisiensi dalam penggunaan aktiva perusahaan. Ukuran perputaran yang akan digunaan adalah rasio perputaran total aktiva (total assets turnover ratio-TAT), yaitu penjualan dibagi dengan total aktiva (rata-rata). § Kinerja saham, yaitu kinerja yang saham dapat diukur dengan beberapa cara, antara lain melalui tingkat pengembalian (return). Return dapat dihitung dengan rumus: Pt - Pt-1/Pt-1 , dimana Pt adalah harga saham pada periode t dan Pt-1 adalah harga saham periode sebelum t.

3. Metode Analisis Data
§ Analisis Deskriptif. Analisis deskripsi digunakan untuk mengetahui nilai-nilai statistik masing-masing variabel penelitian yang dipakai. Analisis ini bertujuan untuk mengetahui dan membuktikan pola yang terjadi selama periode pengamatan. Pola yang biasa terjadi dalam peristiwa public offerings adalah terjadinya peningkatan yang cenderung tajam menjelang penawaran, memuncak pada saat penawaran, dan akan menurun setelah penawaran tersebut. Penurunan kinerja dalam public offerings secara teoritis akan terjadi selama tiga-lima tahun setelah penawaran (Teoh et al., 1998a, McLaughlin et al., 1996, Alderson dan Betker, 1997, Dubois dan Jeanneret, 2000, Kim dan Shin, 2001). § Uji Statistik. Uji statistik digunakan untuk menentukan keputusan menerima atau menolak hipotesis yang diajukan dalam penelitian ini. Pengujian statistik yang dilakukan adalah dengan menggunakan: uji beda sampel berpasangan (Paired-sample t-test). Uji beda terhadap kinerja sebelum dan sesudah SEO untuk mengetahui apakah kinerja sebelum penawaran lebih tinggi dibandingkan kinerja sesudah penawaran dan membuktikan terjadinya penurunan kinerja pasca penawaran saham tambahan tersebut.

Hasil dan Analisis
Seperti dalam penelitian Teoh et al. (1998), McLaughlin et al., (1996), Alderson dan Betker (1997), Loughran dan Ritter (1997), Rangan (1998), dan Kim dan Shin (2001) yang menggunakan periode waktu tiga tahun sebelum dan sesudah SEO, maka penelitian ini menggunakan periode yang sama. Sehingga penghitungan nilai statistik (mean dan median) variabel kinerja-yaitu current ratio (CR), debt equity ratio (DER), return on assets (ROA), total assets turnover ratio (TAT), dan net profit margin ratio (NPM)-dilakukan selama tujuh tahun, yaitu dimulai dari tiga tahun sebelum SEO (t-3 atau dari tahun 1991 sampai tahun 1993) sampai dengan tiga tahun setelah SEO (t+3 atau dari tahun 1998 sampai tahun 2000). Hasil perhitungan disajikan dalam Tabel 2.

Tabel 2: 
Statistik Deskriptif Kinerja Keuangan 
Periode t-3 t-2 t-1 t t+1 t+2 t+3
CR
Mean 1.3714 1.4245 1.5576 2.3826 1.7558 1.6866 1.4630
Median 1.2625 1.3089 1.3469 1.5626 1.4731 1.3473 1.1200
ROA
Mean 2.0904 2.1384 2.2024 2.3836 1.6225 0.9406 -1.1969
Median 0.8650 0.9986 2.0250 2.9850 2.8250 2.1200 0.0850
TAT
Mean 198.23 199.92 214.19 243.35 187.93 186.01 164.94
Median 152.29 180.76 180.68 188.36 153.16 144.33 134.88
NPM
Mean 0.7914 0.1190 0.1311 0.3646 0.3036 0.3034 -31.114
Median 0.1350 0.1500 0.1530 0.1950 0.1750 0.1700 0.8000
DER
Mean 1.4539 1.3992 1.5987 2.1451 2.5981 3.9755 2.0921
Median 1.0831 1.2235 1.4350 1.4150 1.5350 1.6388 1.5850
Sumber: data diolah.

Tabel 2 menunjukkan nilai mean dan median CR, ROA, TAT, dan NPM memperlihatkan pola meningkat menjelang SEO, memuncak pada pada saat SEO, dan mengalami penurunan setelah penawaran. Hasil ini konsisten dengan penelitian Teoh et al. (1998), McLaughlin et al., (1996), Alderson dan Betker (1997), Loughran dan Ritter (1997), Rangan (1998), dan Kim dan Shin (2001) yang menyimpulkan terjadinya penurunan kinerja (underperformace) pasca penawaran. Pola meningkatnya kinerja operasi dan memuncak pada saat SEO mengindikasikan adanya upaya manajemen untuk memberikan sinyal positif kepada pasar. Tingginya kinerja keuangan ini diharapkan akan direspon secara positif oleh pasar dan meningkatkan nilai saham yang ditawarkan. Sedangkan penurunan kinerja pasca penawaranan mengindikasikan ketidakmampuan manajemen untuk melanjutkan manipulasi kinerjanya.

Berbeda dengan nilai mean variabel keuangan lainnya, nilai DER menunjukkan pola yang berbeda. Variabel DER menunjukkan pola yang cenderung selalu meningkat, bahkan setelah penawaran. Hasil ini konsisten dengan penelitan Candy (2002) yang mencatat bahwa semakin meningkatnya nilai variabel DER kemungkinan dipengaruhi oleh melemahnya nilai rupiah karena pengaruh krisis ekonomi di Indonesia, yang mengakibatkan hutang jangka panjang dalam mata uang asing yang tidak dilindungi dengan sistem hedging akan berlipat nilainya jika dihitung dalam rupiah.

Tabel 3: 
Statistik Deskriptif Kinerja Saham 

Periode t-3 t-2 t-1 t t+1 t+2 t+3
RETURN
Mean -0.0120 -0.0110 -0.0056 0.0012 -0.0062 -0.0360 -0.0390
Median -0.0030 -0.0062 0.0025 0.0108 -0.0023 -0.0210 -0.0230
Sumber: data diolah.

Tabel 3 merupakan statistik deskriptif kinerja saham selama periode pengamatan. Konsisten dengan penelitian Loughran dan Ritter (1997) yang menyimpulkan terjadinya peningkatan kinerja saham sebelum penawaran dan penurunan pasca penawaran, maka penelitian ini juga menunjukkan pola yang sama. Kondisi ini sesuai dengan konsep windows of opportunity, yaitu konsep yang membahas upaya manajemen yang memanfaatkan kesalahan pasar menilai perusahaan secara overvalue dengan melakukan penawaran saham tambahan. Walaupun akhirnya tetap akan terjadi penurunan kinerja saham, karena pasar melakukan koreksi terhadap kesalahannya. Dari tabel terlihat bahwa kinerja saham dari t-3 (-0.0120) meningkat dan memuncak pada periode t (0.0012). Kondisi ini mengindikasikan tawaran yang dilakukan perusahaan direspon secara positif oleh pasar. Sedangkan penurunan kinerja saham memang terjadi pasca penawaran,yaitu sejak periode t+1 (-0.0062) sampai dengan t+3 (-0,0390).

Pengujian selanjutnya akan menguji apakah nilai variabel kinerja sebelum penawaran memang benar-benar lebih besar dibandingkan setelah penawaran. Hasilnya ditunjukkan dalam Tabel 4.

Tabel 4: 
Uji Beda Kinerja Sebelum dan Sesudah SEO

CR ROA TAT NPM DER AR
p-value 0.018 0.019 0.011 0.014 0.164 0.018
t-value 0.791 -1.374 -1.234 -1.574 2.472 2.129
Sumber: data diolah.

Tabel 4 menunjukkan hasil uji beda variabel kinerja keuangan dan saham perusahaan yang menjadi sampel penelitian. Dari pengujian terlihat bahwa dari lima variabel kinerja, terbukti hanya empat variabel yang mempunyai nilai sebelum SEO lebih besar dibandingkan nilai sesudah SEO, yaitu variabel CR, ROA, TAT, dan NPM. Nilai p-value untuk CR (0.018), ROA (0.019), TAT (0.011), NPM (0.014) yang lebih kecil dari 0,05 membuktikan bahwa kinerja keuangan sebelum SEO lebih besar dibandingkan kinerja sesudah SEO. Hal ini membuktikan telah terjadinya penurunan kinerja pasca penawaran.

Nilai p-value untuk CR sebesar 0.018 mengindikasikan bahwa rata-rata CR sebelum penawaran lebih besar dibandingkan rata CR setelah penawaran. Kondisi ini menunjukkan terjadinya penurunan yang signifikan kinerja variabel CR pasca penawaran. Sejalan dengan dugaan awal yang menyatakan adanya penurunan kinerja pasca-SEO, maka variabel ROA memperkuat dugaan tersebut. Nilai p-value 0.019 mengindikasikan bahwa nilai mean ROA sebelum penawaran lebih besar dibandingkan rata-ratanya setelah penawaran, yang artinya telah terjadi penurunan rata-rata ROA yang cukup signifikan. Nilai p-value 0.011 mengindikasikan telah terjadi penurunan nilai TAT pasca penawaran. Demikian juga untuk variabel NPM (net profit margin ratio) yang mempunyai p-value sebesar 0.014 mengindikasikan telah terjadi penurunan nilai rata-rata NPM setelah penawaran dibandingkan kenaikan nilai rata-rata NPM sebelum penawaran. Namun berbeda halnya dengan keempat variabel kinerja di atas, variabel DER (debt equity ratio) ti dak menurun pasca SEO. Nilai p-value sebesar 0,164 (lebih besar dari pada 0,05) berarti nilai DER sesudah SEO lebih besar dibanding sebelum SEO. Walaupun terjadi kenaikan kinerja menjelang dan pada saat penawaran, namun kenaikan kinerja ini terus terjadi setelah SEO tersebut. Hal ini kemungkinan karena hutang perusahaan dalam mata uang asing tidak dilindungi dengan sistem hedging, sehingga menguatnya kurs dollar Amerika akibatnya krisis ekonomi mengakibatkan melonjaknya nilai hutang perusahaan (Candy, 2002).

Nilai p-value sebesar 0.018 (lebih kecil dari pada 0,05) variabel AR (abnormal return) mengindikasikan bahwa dugaan kinerja sebelum penawaran lebih besar daripada kinerja setelah penawaran. Besarnya kenaikan sebelum penawaran daripada penurunan setelah penawaran kemungkinan besar karena upaya manajemen mempengaruhi pasar cenderung berhasil. Walaupun setelah penawaran, ketika pasar menyadari kesalahannya segera melakukan koreksi yang mengakibatkan terjadinya penurunan kinerja saham perusahaan tersebut. Ini konsisten dengan penelitian Lougran dan Ritter (1997).

Kesimpulan
Jurang (gap) informasi yang ada diantara manajemen dan investor di pasar merupakan salah satu motivasi manajer melakukan manipulasi terhadap kinerja dengan menaikkan labanya (income increasing). Sikap oportunistik ini bertujuan untuk menaikkan harapan investor terhadap kinerja perusahaan dimasa depan dan menaikkan harga penawaran. Sikap oportunistik ini dinilai secara ekstrim sebagai sikap curang (fraud) manajemen yang diimplikasikan dalam laporan keungannya pada saat penawaran saham tambahannya tersebut. Keberhasilan dari sikap ini dinilai ketika manajemen berhasil menyesatkan investor dalam menilai saham yang ditawarkan tersebut. Walaupun pada periode pasca-SEO terbukti manajemen tidak mampu lagi melanjutkan sikap curangnya yang tercermin dari penurunan kinerja pasca penawaran.

Penelitian ini menemukan bukti bahwa perusahaan yang melakukan penawaran saham tambahan (seasoned equity offerings) mengalami penurunan pasca penawaran tersebut. Hal ini terbukti dari besarnya nilai mean variabel kinerja keuangan dan saham sebelum SEO dibandingkan setelah SEO. Kondisi ini mengindikasikan adanya upaya manajemen untuk memperbaiki kinerja yang dilaporkan dalam prospektus, dengan harapan penawaran saham tambahannya akan direspon secara positif oleh investor di pasar. Walaupun pada periode pasca penawaran penurunan kinerja (underperformance) akan dialami perusahaan sebagai bukti tidak bisa dilanjutkannya manipulasi tersebut tersebut. Penurunan kinerja ini merupakan cermin dari ketidakmampuan manajemen melanjutkan manipulasi yang dilakukan pada saat SEO. Bukti ini konsisten dengan beberapa penelitian manajemen laba disaat SEO terdahulu, misalnya Teoh et al. (1998), McLaughlin et al., (1996), Alderson dan Betker (1997), Loughran dan Ritter (1997), Rangan (1998), da n Kim dan Shin (2001).

Keterbatasan dan Implikasi
Penelitian ini bertujuan untuk mendukung hipotesis yang menyatakan terjadinya penurunan kinerja pasca panawaran. Dibaliknya ditemukannya bukti yang mendukung hipotesis tersebut ada keterbatasan dan kekurangan masih ada dalam penelitian ini, yaitu: dalam penelitian mengenai public offerings selalu menggunakan jumlah data yang cukup besar, baik untuk jumlah perusahaan sampel maupun waktu pengamatan yang mencakup periode yang panjang, seperti dalam penelitian Ritter (1991), Jain dan Kini (1994), dan Teoh et al. (1997; 1998a). Sedangkan penelitian ini hanya menggunakan 28 perusahaan dari 42 perusahaan yang melakukan SEO dalam kurun waktu 1994-1997. Keterbatasan ini disebabkan karena data keuangan perusahaan-perusahaan tersebut sulit diperoleh dalam periode yang cukup panjang. Sedangkan implikasi dari penelitian ini adalah memberikan bukti bahwa kinerja perusahaan yang tinggi menjelang dan pada saat SEO bukanlah mencerminkan kondisi fundamental perusahaan, namun hasil manipulasi yang dilakukan manajemen, sehingga investor disarankan tidak hanya mendasarkan diri kepada prospektus penawaran dalam membuat keputusan investasinya.

Daftar Pustaka
Alderson, Michael J., dan Brian L. Betker, "The Long Run Performance of Companies That Withdraw Seasoned Equity Offerings", Working paper, September 1997.

Allen, David E., dan Victor Soucik, "Performance of Seasoned Equity Offerings in a Risk Adjusted Environment", Working paper, 2001

Bayless, M., dan Chaplinsky, "Is There a Window of Opportunity for Seasoned Equity Issuance?", Journal of Finance, 1996.

Buhner, Thomas., dan Christoph Kasere, "External Financing and Economicies of Scale in Investment Banking-The Case of Seasoned Equity Offerings in Germany", Working paper, June 2000.

Candy, 2002, "Analisis Kinerja Perusahaan yang Melakukan Seasoned Equity Offerings: Studi Kasus di Bursa Efek Jakarta", Working paper.

Cooney, J., dan A. Kalay, "Positive Information from Equity Issue Announcements", Journal of Financial Economics, 1993.

Denis, David J., dan Atulya Sarin," Is the Market Surprised by Poor Earnings Realization Following Seasoned Equity Offerings", Working paper, Desember 1999.

Denis, David J., "Investment Opportunies and the Market Reaction to Equity Offerings", Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 29 No.2, 1994.

Dubois, Michel., dan Pierre Jeanneret, "The Long-Run Performance of Seasoned Equity Offerings With Rights", Working paper, Januari 2000

Eckbo, B.E., dan Masulis, "Adverse Selection and The Rights Offer Paradox", Journal of Financial Economics, 1992.

Espenlaub, Susanne, "Discussion of The Life Cycle of Initial Public Offering Firms", Journal of Business Finance & Accounting, 26 (9) & (10), Nov./Des. 1999.

Guo, Lin., dan Timothy S. Mech, "Conditional Event Study, Anticipation, and Asymmetric Information: The Case of Seasoned Equity Issues and Pre-issue Information Releases", Journal of Empirical Finance, 7, 2000.

Harto, Puji, "Analisis Kinerja Perusahaan yang Melakukan Right Issue di Indonesia", Simposium Nasional Akuntansi IV, 2001.

Jindra, Jan, "Seasoned Equity Offerings, Overvaluation and Timing", Working paper, Maret 2000.

Jin, Liauw She, dan Mas'ud Machfoedz, "Faktor-faktor yang Mempengaruhi Praktik Perataan Laba pada Perusahaan yang Terdaftar di Bursa Efek Jakarta", Jurnal Riset Akuntansi Indonesia, Vol.1 No.2, Juli 1998.

Jones, "Investments Analysis and Management", John Wiley & Sons, Inc, 2000.

Kim, Kenneth A., dan Hyun-Han Shin, "The Underpricing of Seasoned Equity Offerings: 1983-1998", Working paper, Mei 2001.

Lee, Inmoo, "Do Firms Knowingly Sell Overvalued Equity?", Journal of Finance, 1997.

Loughran, Tim., dan Jay R. Ritter, "The New Issues Puzzle", The Journal of Finance, Maret 1995.

Loughran, Tim., dan Jay R. Ritter, "The Operating Performance of Firms Conducting Seasoned Equity Offerings", The Journal of Finance, 1997.

McLaughlin, Assem S. dan Gopala K.V, "The Operating Performance of Seasoned Equity Issuers: Free Cash Flow and Post Issue Performance", Financial Management, Vol.25, 1996.

Megginson, "Corporate Finance Theory", Addison-Wesley Educational Publishers Inc,1997.

Morris, "Signalling, Agency Theory and Accounting Policy Choice", Accounting and Business Research, Vol. 18, 1987.

Nassiripour, S., K.Karim, P. Siegel dan M. Ahmed, "The Effect of Seasoned Equity Offerings on Stock Prices: A Case of Diversification VS Growth Opportunities" , Research in Finance, 1998.

Pillote,E.,"Growth Opportunities and the Stock Price Response to New Financing", Journal of Business,1992.

Rangan, Srinivasan, "Earnings Management and the Performance of Seasoned Equity Offerings", Journal of Financial Economics, 50, 1998.

Shivakumar, Lakshmanan, "Do Firm Mislead Investor by Overstating Earnings Before Seasoned Equity Offerings?", Journal of Accounting and Economics, 2000

Sulistyanto, H.Sri, 2002, "Analisis Manajemen Laba Pada Saat Initial Public Offerings: Indikasi Sikap Oportunistik Manajemen", Thesis, Program Pasca Sarjana Universitas Gadjah Mada.

Teoh (a), Siew Hong., Ivo Welch, dan T.J. Wong, "Earnings Management and the Underperformance of Seasoned Equity Offerings", Journal of Financial Economics, 1998.

Teoh (b), Siew Hong, Ivo Welch, dan T.J. Wong, "Earning Management and The Long Run Market Performance of Initial Public Offering", Journal of Finance, Vol.LIII, No.6 Desember 1998.

Teoh, Siew Hong, T.J. Wong, Gita R. Rao, "Are Accruals During An Initial Public Offering Opportunististic?", Working paper, Juli 1997.

Traill, Marcus dan Ed Vos, "Do Seasoned Equity Offerings Really Underperform in the Long Run? Evidence from New Zealand", Working paper, 2001.